衰退警报连响222天，投资者却在涌向“牛市陷阱”

“我们目前所处的环境正是那种更有可能发生股灾的环境。”

文 |《巴伦周刊》

编辑 | 郭力群

(资料图片)

市【shì】场最关注的一项【xiàng】美国经济衰退【tuì】指【zhǐ】标已连续222个交【jiāo】易日释放出预【yù】警信号【hào】，这是自1980年以来持续时【shí】间【jiān】最长的一次。

道琼斯【sī】市场数据(Dow Jones Market Data)显示，自9-21以来，代表2年【nián】期和10年【nián】期【qī】美【měi】债【zhài】收益率【lǜ】之【zhī】差的收益率曲线一直呈现【xiàn】倒【dǎo】挂形态，这是【shì】自截至9-21的446个交易日以来，短期国债收益率高于长期国债收益率持续【xù】时间最长【zhǎng】的【de】一【yī】次。

去年春季美联储开始加息，在连续【xù】四次大【dà】幅【fú】加息【xī】75个【gè】基【jī】点之后，一些【xiē】债【zhài】券市场专【zhuān】家曾预测收益率曲线很快会出现倒挂。

9-21，收益率曲线出现倒挂，但当时只持续【xù】到了【le】9-21。几个月后，收益率【lǜ】曲【qǔ】线【xiàn】在7月初再次倒【dǎo】挂，之后就一直处于倒【dǎo】挂形态。

通常情况下，长期债券【quàn】的收益率高于【yú】短期债【zhài】券，因为长期债券的风险更高，投资【zī】者需要更高的回【huí】报【bào】作【zuò】为【wéi】补偿，但【dàn】当经济衰【shuāi】退担忧加剧【jù】或美联储大幅加息时，这【zhè】种【zhǒng】情况会发生变【biàn】化。

收益率曲线倒挂是少数几个可靠的衰退预测指标之一。

杜克大学金【jīn】融学教【jiāo】授、资产管【guǎn】理【lǐ】公司Research Affiliates研究主管坎贝尔·哈维【wéi】(Campbell Harvey)指出【chū】，自20世纪【jì】60年代初以来，美国经济每次陷入衰【shuāi】退之前【qián】收益【yì】率曲【qǔ】线都【dōu】会出现【xiàn】倒挂。

哈维在他学术研究生涯早期率先【xiān】使【shǐ】用收【shōu】益率曲线作为经济【jì】衰退【tuì】的预【yù】测指标，并【bìng】发【fā】现这是一个极其可【kě】靠的指标。在近代史上，还【hái】没有出现【xiàn】过收益率【lǜ】曲线倒挂而衰退没【méi】来的例【lì】子。

值得注意的一点【diǎn】是，虽然【rán】经济学家、债券市场策略师和交易员使【shǐ】用大【dà】量【liàng】不同【tóng】期限的【de】债【zhài】券收益率之差来衡量收益率曲线，但在【zài】哈【hā】维【wéi】的研【yán】究中，他更倾向于使用3个月期国债收【shōu】益率【lǜ】，而不是2年期国债【zhài】收益率。

5年【nián】期美债【zhài】收益率与30年期美【měi】债收【shōu】益【yì】率之差是另一个【gè】广受关注的指标。

哈维和其他一些研【yán】究【jiū】人【rén】士认为，3个月期和10年期美债收【shōu】益率【lǜ】之差是收益【yì】率曲线指标【biāo】中最可靠【kào】的【de】，不【bú】过以这二者衡量的收益率曲线【xiàn】自去年【nián】10月底以来才出现倒挂。

哈维在接受MarketWatch电话采【cǎi】访时表示，目前所有广受关【guān】注【zhù】的收益率曲线指标都在释放衰【shuāi】退预【yù】警信号，他说【shuō】：“收益率曲线【xiàn】显示经济衰退的可能【néng】性非【fēi】常大。”

哈维还指出，收益【yì】率曲线严重倒【dǎo】挂给美国银行业带来了麻烦【fán】，导致硅谷【gǔ】银行【háng】和其他美【měi】国银行倒闭【bì】，他说【shuō】：“收益率曲线倒挂【guà】对银行业不【bú】利，这一点我们都已经看到了【le】。”

哈维分享的数据显示，从历史上看，美债收益【yì】率曲线【xiàn】倒挂持续的时间长【zhǎng】短【duǎn】与随后衰退的【de】持续时【shí】间【jiān】相关，倒挂时间越长，通【tōng】常预示【shì】着更严重的衰退【tuì】。

目前还很难判断短期和长期债券收【shōu】益率之间的【de】关系什么时候会恢复【fù】正【zhèng】常【cháng】。道明证券【quàn】(TD Securities)全【quán】球【qiú】利【lì】率策略【luè】主【zhǔ】管普利亚【yà】·米斯拉(Priya Misra)认为，投资者需要确【què】信通胀已经被打败，或者美国【guó】经济恢复增长，才能打破收益率曲线倒挂与衰退之间的这种历【lì】史【shǐ】联系【xì】。

米斯拉在接受MarketWatch电话采【cǎi】访时说：“收益【yì】率曲线倒挂意味着市场【chǎng】认为【wéi】经济增【zēng】长将放缓，而通胀将保持【chí】高位。要想看【kàn】到收益率曲线【xiàn】再次变得陡【dǒu】峭，通胀必【bì】须不【bú】再是一个问题【tí】。”

美股很少能逃过衰退的伤害

从历史上看，股市不喜欢衰退。加拿大【dà】皇家银【yín】行资本市场(RBC Capital Markets)策略师洛里【lǐ】·卡【kǎ】尔瓦西纳(Lori Calvasina)在研报【bào】中【zhōng】写道：“美国经济【jì】正【zhèng】在完成向后疫情【qíng】时代的过渡，时间将证【zhèng】明股市【shì】能否挺过今明两年可能发生的经【jīng】济衰退，虽然这种情况【kuàng】很少见，但【dàn】并非【fēi】没有先例。”

卡【kǎ】尔瓦西纳【nà】对【duì】相关数据进行分析后指出【chū】，大萧条(Great Depression)时期，标【biāo】普【pǔ】500指【zhǐ】数在经济衰退期【qī】间从【cóng】峰值【zhí】到低【dī】谷的跌幅在14%到57%之间，该指数在【zài】衰退时期的【de】平均跌幅为32%。

根据【jù】卡尔瓦【wǎ】西纳的研究，自1937年以来，美国官方【fāng】宣【xuān】布的【de】经济【jì】衰退有13次，在【zài】这13次衰退期间，标【biāo】普【pǔ】500指数的平均下跌【diē】周期【qī】为381天。

通常情况下，股市会在衰退结束前四到五【wǔ】个月见【jiàn】底，但加拿大皇家银行资本【běn】市场【chǎng】的研究表明【míng】，股市最早在衰退结束前【qián】九个月就已经见底，2001年的【de】衰退是【shì】唯【wéi】一一次例外，当时【shí】股市在衰【shuāi】退【tuì】结束10个月后才【cái】见底。

Research Affiliates首席执【zhí】行官克里斯·布莱曼(Chris Brightman)警告说【shuō】：“我们目前【qián】所处的【de】环境【jìng】——高通胀、利率【lǜ】上升以及金【jīn】融系统出现的‘裂缝’——正是【shì】那种更【gèng】有可能发生股灾【zāi】的环境。”

“大空头”再度警告：投资者正在涌向“牛市陷阱”

FactSet的数【shù】据【jù】显示【shì】，上周【zhōu】五标普500指数意外突【tū】破区间，一度涨【zhǎng】到了4200点上【shàng】方，为去年8月以来首次，华尔街知名空头、摩【mó】根士【shì】丹利【lì】(Morgan Stanley)美国首席【xí】股票策略师(Mike Wilson)认为这【zhè】是一个“危险的【de】陷阱”。

威尔逊说：“上【shàng】周股市的【de】走势是担心自己【jǐ】会错过下【xià】一【yī】轮牛市的投资者出现恐慌情绪的【de】迹象，我【wǒ】们认【rèn】为，标普【pǔ】500指数【shù】突破区间将被证明和去年夏【xià】季股【gǔ】市尝试突破【pò】区间的‘假动作’一样。”威尔逊认为，股市【shì】吸引【yǐn】力【lì】已经大幅下降。

他指出，目前涨【zhǎng】幅靠前的10只到20只股【gǔ】票都很贵，此外，标普500指数成分股【gǔ】的【de】预期市盈率中位数为18.3倍，该【gāi】指数中【zhōng】除【chú】科技股以外的股票【piào】的预期市盈【yíng】率【lǜ】中位数【shù】为18倍，二【èr】者都【dōu】处于历史【shǐ】水平的【de】前15%之内。

其次，分析【xī】人士普遍预测下【xià】半年企业盈利【lì】会加【jiā】速增【zēng】长，但摩根士丹利仍预计盈利【lì】预【yù】期会【huì】“继续被【bèi】大幅下调”。威尔逊称，摩根士丹【dān】利自己的预测模【mó】型一直以来都非【fēi】常准【zhǔn】确。

他【tā】指出，摩根【gēn】士丹利一年前就开始对盈利【lì】下滑【huá】发出【chū】警告，但遭【zāo】到了很多反对。威尔逊【xùn】说：“但从最终结果来看，我们的模型被证明非常有先见之明，目前我们的预【yù】测结果要比市【shì】场【chǎng】共识悲【bēi】观得【dé】多【duō】，根【gēn】据模型的历史【shǐ】纪录和最近【jìn】的【de】记录，我【wǒ】们认【rèn】为市场对今年盈利的普遍预【yù】测【cè】偏高20%。”

此外【wài】，股市认为【wéi】美联储【chǔ】将在【zài】今年年【nián】底前降息，而且不会给【gěi】经济增长带来【lái】“实质性影响【xiǎng】”，但威尔逊认为【wéi】，只有在【zài】衰退明显逼近或银【yín】行压力【lì】蔓延的情况下，美【měi】联储才会降息。其他【tā】担忧【yōu】还包括：有迹象显示消费者购买力下降；提【tí】高债务上限可能会给市【shì】场流动性造成【chéng】压【yā】力【lì】，因为【wéi】美国将在提高债务上限后【hòu】的6个月里发行大量【liàng】国债。

Mott Capital Thematic Growth Portfolio投资【zī】组合【hé】经理【lǐ】迈克尔·克莱默(Michael Kramer)也认为股【gǔ】市即将陷【xiàn】入麻烦。

克莱默说：“目前期权市场看起来并没【méi】有为股市提供走高【gāo】的必要动力，如果【guǒ】这【zhè】种情况【kuàng】持续下去，标普500指数和多头【tóu】都将【jiāng】陷【xiàn】入困境【jìng】。虽然该指数有可能涨到【dào】4225点，但考虑到【dào】目前的形势【shì】，我很【hěn】怀疑该指【zhǐ】数【shù】能否超越这一水【shuǐ】平。”

克莱默预计，大型【xíng】做市商将在4200点【diǎn】上方卖【mài】出标普500指数【shù】期货，从而限制【zhì】该【gāi】指【zhǐ】数的上【shàng】涨空【kōng】间，它们也会在4150点下方卖出标普500指【zhǐ】数期【qī】货。

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责编 | 张雨菲

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