环球讯息：工程机械【xiè】行业【yè】深度【dù】报告(一【yī】)：如何看【kàn】2023年【nián】的挖机销量？

我国工程机械【xiè】行【háng】业正处于【yú】第二轮下【xià】行周期的筑底阶【jiē】段【duàn】。以挖机为代表【biǎo】，我【wǒ】国工【gōng】程机械行业经历了成长阶段和【hé】两轮成熟的【de】大周期，自80 年【nián】代末【mò】开【kāi】始的20 余年是快速发展的成长阶段。

① 2008-2011 年是第一轮【lún】上升周期，“四万亿”投资驱动行业【yè】发展，下游需求主【zhǔ】要由地产和基建的“新增【zēng】需【xū】求”拉动【dòng】，2011 年挖【wā】机销量17.8 万台；② 2012-2015 年，行【háng】业步入长达4 年的【de】调【diào】整期，行业不断出【chū】清洗牌，2015 年挖机销【xiāo】量5.6 万【wàn】台触底；

③ 2016-2021 年，行业进入第二轮上升期，更新需求【qiú】占据主【zhǔ】导，在国标切换、更新需【xū】求、基建【jiàn】逆【nì】周期调节【jiē】、出口【kǒu】、新【xīn】农【nóng】村建设、机器替人等因素【sù】推动下，2021 年挖机销【xiāo】量达到34.3 万【wàn】台【tái】；

(资料图片)

④ 2021 年5 月起，受地产加【jiā】速下行和原材料【liào】成本【běn】上行影【yǐng】响，挖机销量【liàng】持续下行。2022年挖机累【lèi】计【jì】销量26.1 万【wàn】台，同比下降24%。2023 年【nián】9-21 月【yuè】共【gòng】销【xiāo】售挖掘机57471台，同比下降25.5%；其中【zhōng】国内28828 台，同比下降【jiàng】44.4%；出口28643 台，同比增长13.3%，拐点仍需等【děng】待。

挖机销量是工程机【jī】械行业的【de】关键【jiàn】变【biàn】量，详细拆【chāi】分并测算挖机销量，本轮周期【qī】有望【wàng】在2023 年提前见【jiàn】底。挖机销【xiāo】量数据【jù】与工程机械【xiè】企业【yè】业绩高度同步，且挖机销量的持续正增长是工程机械板【bǎn】块【kuài】持续跑赢的必要条件【jiàn】，将挖机需求分为【wéi】国内【nèi】新增需求、出口销量，以及国内更新需求进行【háng】详【xiáng】细分析，预计2023-2025 年挖机总销【xiāo】量24.7/30.0/38.3万【wàn】台，同比-5.5%/21.4%/27.9%。在出口对冲作用下2023 年【nián】挖机销量有望【wàng】提前触【chù】底，2024 年【nián】国内更【gèng】新需求和电动化或驱【qū】动【dòng】新一轮上行周期【qī】。

① 基建投资托底+地产边际【jì】改善，预计【jì】2023 年国内新增【zēng】需求触底【dǐ】。国【guó】内新增需求与地产、基建投资较为【wéi】相关【guān】，其中基建投【tóu】资对工程机械【xiè】销量的【de】拉动作用约滞后一年，房屋新开工面积与挖【wā】机销量增速趋【qū】势一致。假设2023-2025 年挖【wā】机保有量【liàng】同【tóng】比增长0.5%/1.0%/2.0%，预计【jì】2023-2025 年挖【wā】机国内【nèi】新增【zēng】需求为1.0/2.0/4.1 万台。

② 出口保【bǎo】持【chí】韧性，预计2023 年销量【liàng】占比过【guò】半。工程机械行业海外的市场空间是国内的两倍【bèi】，而国内【nèi】龙头在海外的挖机渗透率【lǜ】不到10%，提【tí】升空间巨大【dà】。2023 年【nián】虽然海外市【shì】场整体有衰退【tuì】预期，但国内【nèi】主机厂经过【guò】多年海外业务布局，凭借产品力【lì】、渠道力【lì】、成本力【lì】进入海外市场收获期。假设2023-2025 年【nián】出【chū】口挖【wā】机销量【liàng】同【tóng】比【bǐ】增【zēng】长20%/15%/10%，对应销【xiāo】量13.1/15.1/16.6 万台，占【zhàn】比53.2%/50.4%/43.3%。

③ 国内更【gèng】新需求预计【jì】2023 年触底【dǐ】，未来【lái】9-21 年或驱动新一轮上行周期。假设挖机10 年寿命【mìng】， 自第【dì】6 年【nián】开始更换【huàn】， 测【cè】算得到2023-2025 年挖机的自然更【gèng】新【xīn】需求为8.6/10.3/14.6 万台【tái】。非道路移动机械【xiè】国【guó】四标准在2022 年12 月1 日实施，测算截止【zhǐ】2022 年【nián】底仍【réng】有12.2 万台存量国二、国三设备。假设未来5 年逐【zhú】步更新，2023-2025 年新增环保【bǎo】更新需求2.0/2.5/3.0 万台【tái】。

④ 电动化仍处于产品布局早期，长期渗【shèn】透率提升空间巨大【dà】。电动化也是【shì】更新需求【qiú】的一部分，当前【qián】工程机械电动【dòng】化尚处于布局期，处在【zài】电驱【qū】动替代【dài】柴【chái】油发动【dòng】机的第一【yī】阶【jiē】段，头部【bù】企业布局品类丰富。2022 年电【diàn】动装载机【jī】销量渗透【tòu】率仅为0.94%，未来随着工【gōng】程【chéng】机【jī】械的“三电【diàn】”技术逐步成熟，工程机械电动化的更【gèng】新替【tì】换需求空间巨大，龙头企业有【yǒu】望  享受单价【jià】提升带来的营收和【hé】利润增长。

龙头企业盈利【lì】底已现，困【kùn】境反转可期【qī】。2022 年由于原材料价格【gé】和海运费上涨，且【qiě】国内销量【liàng】下降【jiàng】规模效应减弱【ruò】，龙头公司净利率【lǜ】位于相【xiàng】对低点【diǎn】。本轮下【xià】行周期头部主【zhǔ】机厂经【jīng】营稳健，2023 年高毛利的出口业务占比将继续【xù】提升，同时钢材成本下降，钢材价【jià】格回落20%毛利【lì】率提升空【kōng】间【jiān】约3pct，业绩弹性【xìng】可期。

投资【zī】建议：短期推荐【jiàn】业绩【jì】稳健的零部【bù】件龙头，中【zhōng】期【qī】推荐更具弹性的龙头主机厂。1）23年【nián】国内工程机械探底，恒立液压具备【bèi】份额【é】提【tí】升及【jí】非挖领域品类拓展【zhǎn】的逻辑，业绩望实现平稳增【zēng】长；2）23 年【nián】工程机械【xiè】增长【zhǎng】在于出口市场，龙头主机厂【chǎng】海外收入【rù】占比提升【shēng】，且海外盈利能【néng】力高于国【guó】内；3）主机厂【chǎng】业绩最差的阶段已经过去，随【suí】着【zhe】原【yuán】材料和海运费价格下降，23 年利润率有望修复。

风险提【tí】示：地【dì】产和基建投资不及预期、疫【yì】情出现新变种影响【xiǎng】经济复【fù】苏【sū】节奏、海【hǎi】外需【xū】求不及预期、测算偏【piān】差

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转自中泰证券股份有限公司 研究员：王可/姜楠宇