歌尔股份市值暴跌60%，前山东首富的「至暗时刻」 天天播资讯

近期，歌尔股份又给市场上了一课。

(相关资料图)

在大【dà】客户砍单事件【jiàn】的持续【xù】发酵下，投资者预【yù】期到了其2022年年报会【huì】表现欠【qiàn】佳，但没想【xiǎng】到的是，歌尔股份2023年的一季报【bào】却藏了颗更大的雷。

9-21，果链【liàn】龙头歌尔股【gǔ】份发布了2022年财【cái】报及2023年一季报。数【shù】据【jù】显示，公司2022年在营收大涨34%的情况下，扣非归母【mǔ】净利润【rùn】下降了近60%；不仅【jǐn】如【rú】此，2023年【nián】Q1，其营收较2022同期进一步上【shàng】涨【zhǎng】20%至241亿元，但【dàn】同期归母扣非净利润却下【xià】滑超90%。

数据公布后，市场一片哗然。

9-21开【kāi】盘后，歌尔股份【fèn】跳空低【dī】开，最终【zhōng】封死跌停版。随后的几个【gè】交【jiāo】易日【rì】，市场的悲观情绪持续释放【fàng】，歌尔的股价连连下探，截【jié】止到9-21，歌尔股份的【de】累计跌幅已经达到了17%，短短几个交易日基本【běn】已经回吐【tǔ】了今【jīn】年年初以来的大【dà】部分【fèn】涨幅。

近【jìn】年来，进入水【shuǐ】逆期的歌尔【ěr】股份被市场【chǎng】所抛弃，其【qí】市【shì】值从*的1900亿【yì】左右跌至600亿左右，在市值暴【bào】跌的冲击下，实【shí】控人姜滨【bīn】也被拉下了山东首富的宝座【zuò】。

那么【me】，大客户砍【kǎn】单究竟对歌尔的影响有多大？歌尔营收扩张但利润【rùn】下滑【huá】的原因究竟【jìng】是【shì】什么？未来的歌尔【ěr】还值【zhí】得关【guān】注吗？

财报再度爆雷

从财报的【de】具体数据来看，歌尔股【gǔ】份【fèn】在【zài】2022年实现营业收入1048.94亿元，同比增长【zhǎng】34.1%，实现【xiàn】扣非归母净利润【rùn】16.27亿，同比【bǐ】下降57.54%；就2023年一季度业绩而言，歌尔股份实现营业【yè】收入241.22亿元，同比增长19.94%，实【shí】现归【guī】母【mǔ】扣非净利润0.15亿元【yuán】，同比下【xià】降【jiàng】98.28%。

营收与净利【lì】润【rùn】出现如此巨大的背【bèi】离【lí】，原因就是市【shì】场已【yǐ】知的大客户【hù】（疑似苹果）砍单事件【jiàn】。

2022年【nián】11月初，市场有消息传出歌【gē】尔股份的一款产【chǎn】品遭大客户【hù】砍单。9-21晚，歌尔【ěr】股份就发布【bù】公告称【chēng】其一款智【zhì】能声学整机【jī】产品被境外大客户【hù】通【tōng】知暂停生产。

随【suí】后在9-21，歌尔股份发布【bù】了2022年【nián】业【yè】绩【jì】预告修正公告，将2022全年的归母扣【kòu】非【fēi】净利润从原先预计的【de】36.9-21.2亿元下调至【zhì】15.9-21.2亿【yì】元。

调整的原因自【zì】然也是因为大客户砍单，歌尔在当时预【yù】计【jì】，公司2022年度营业收【shōu】入【rù】减少【shǎo】不【bú】超过33亿元，与之【zhī】相关的直接损失【shī】约9亿元【yuán】（包【bāo】括直【zhí】接利【lì】润减少【shǎo】和停工损失等），确【què】认【rèn】的减值损失预计约9-21亿元（其中存货跌价损失约9-21亿【yì】元【yuán】，固定资产【chǎn】减值损失【shī】约9-21亿元）；对【duì】利【lì】润的影响合计约9-21亿元。

从最终结果来看，歌尔股份在【zài】2022年实际实现归母扣【kòu】非【fēi】净利【lì】润16.27亿元，四季度计【jì】提【tí】资【zī】产减值损失15.56亿元【yuán】，基本处于此前公告预测【cè】区间。

因此，歌【gē】尔股【gǔ】份2022年净利润的大跌【diē】，实际【jì】上已经早在市场【chǎng】的预【yù】期之内。真正引起市场恐慌的，则是其一季【jì】度【dù】归母扣非净利【lì】润的下【xià】滑。

影响可能更深远

此前市场认为，在计【jì】提资产减值后，砍单事【shì】件对歌尔业【yè】绩【jì】的【de】冲击可能就会告一段【duàn】落,但2023年一【yī】季【jì】度【dù】公司净利润的大幅下【xià】滑，可能【néng】表明砍单的负面【miàn】影响远没有结束。

从净利润大幅下滑的原因来看，毛利率大幅走低要背“大锅”。数据显示，一季度，歌【gē】尔【ěr】股份在【zài】营收大涨近20%的【de】背景下，综合毛利率却从【cóng】去年同【tóng】期【qī】的13.72%下滑【huá】至6.98%。

那么，歌尔股份的毛利率为何会出现如此大幅度的下降呢？

我们认为，可能的原因有几个方面：

首【shǒu】先，最直接的【de】原因是大客户砍单【dān】导【dǎo】致智【zhì】能声学整机业务的规模效应【yīng】下滑。

根据【jù】财报数据，分【fèn】业务板块【kuài】来【lái】看，歌尔股份声学整机业务2022上半【bàn】年的【de】毛利润【rùn】为11.25亿元【yuán】，在下半年与上半年营【yíng】收接近的背景下【xià】，毛利【lì】却仅为3.38亿元。从毛【máo】利【lì】率【lǜ】来看，声学【xué】整机业务在【zài】2022年上半年的毛利率为9.12%，但是下半年【nián】的毛利率【lǜ】却仅有2.5%，考虑【lǜ】到大客户是【shì】在四季【jì】度发生的砍【kǎn】单，这意味着歌尔股份【fèn】声【shēng】学整机业务在四季度单季的毛【máo】利率很【hěn】可能是负值【zhí】。

最终【zhōng】，整【zhěng】机业务毛利率的【de】糟糕表现，使得歌尔股份单季度的【de】综合毛【máo】利率从【cóng】2022Q3的13.4%下降至2022Q4的6.24%。

而且，与【yǔ】计【jì】提【tí】资产减值的一【yī】次性影响不同，毛利率对其财【cái】务数据【jù】的冲击更具【jù】长期性，这也就【jiù】导致订单【dān】流失后对歌尔股份的【de】影响【xiǎng】持续到了一季度，公司【sī】2023年一季度的【de】毛利率也下【xià】滑至6.98%，与2022年Q4单季度毛利率【lǜ】接【jiē】近。

砍单【dān】事件之所以带来这么【me】大【dà】的财务波动【dòng】，本质【zhì】上【shàng】还是因为歌尔【ěr】采取的是大客户战略，大客户的耳【ěr】机代工收入占据其整机业务【wù】的较大权重。

作为重资产运营【yíng】的大型制造【zào】业，大客【kè】户战略意味着【zhe】稳定的订【dìng】单预【yù】期，有利【lì】于【yú】规模效应的【de】形成。但【dàn】规模效应【yīng】同时也是一把【bǎ】双刃剑【jiàn】，当订单【dān】持续上升时，在规模效应作【zuò】用下企【qǐ】业可以有【yǒu】效摊薄制造费用，带来毛利率的提升；但【dàn】一旦【dàn】订单下滑，规模效应就【jiù】无【wú】法发挥作用，随着产能利用【yòng】率的下【xià】降，制造费用就无法再【zài】被摊薄，最终导致【zhì】毛【máo】利率的【de】下滑。

从反映规模效【xiào】应的产销情况来看，大客户砍【kǎn】单后，歌尔的【de】规【guī】模效【xiào】应显著下【xià】滑【huá】。歌尔股份2022年电子元器件的产量相【xiàng】比2021年同期【qī】下降15.60%，销【xiāo】量比2021年【nián】下降【jiàng】16%，库存则提升了23.04%。

其次【cì】，在遭遇【yù】大客【kè】户砍单【dān】后【hòu】，公司可能存在低价清库存，以【yǐ】及将部分过剩【shèng】产能转向白牌商家以覆【fù】盖固定成本的行【háng】为。如果【guǒ】这【zhè】种假设成立，那么低【dī】质量的订单同样【yàng】也会【huì】带来公司综合【hé】毛利率的【de】下降。

最后，如果【guǒ】公司【sī】被砍单【dān】的原【yuán】因确【què】实【shí】是市场传言【yán】的良品率问【wèn】题【tí】，那么较低的良品率也就意味着单位成本的上升，这【zhè】在一定程度上也会导致【zhì】公司的毛利率下【xià】降。

综合来看【kàn】，不【bú】管是歌尔股份【fèn】毛利【lì】率【lǜ】下【xià】滑是源自【zì】上述哪项因素或多个因素【sù】的叠加，其【qí】对毛利率的冲击都不可能在短期就可以化解。

这是【shì】因为，砍单事件导致毛利率【lǜ】下滑【huá】已成事实，后期歌尔想要【yào】重回原本的毛利率水平，一个重【chóng】要的前【qián】提条件【jiàn】就【jiù】是【shì】，歌【gē】尔股份重新获得了大客户的信赖【lài】，或者拓展出【chū】新的【de】、与原先大客【kè】户【hù】订【dìng】单质量【liàng】相当的订单。

但无论是哪一种，目前来【lái】看都【dōu】具备较大的【de】难度。从另一个角度来看，如果砍单真的是【shì】因为良率问题，作为【wéi】一个代工【gōng】企业，这种信任危机会不会产【chǎn】生蝴蝶效应，在【zài】其他业务【wù】领域引发连锁反应，从【cóng】而带来【lái】更【gèng】广泛的【de】影响，也【yě】是投【tóu】资【zī】者们【men】在后期【qī】需要重点关注的问题【tí】。

收入逆势上涨有猫腻吗？

砍单【dān】事件发生【shēng】后，歌尔股份的毛利润和净利【lì】润都遭【zāo】到重创，但公【gōng】司的【de】营收却一直维持着较快的【de】增长【zhǎng】，其中的原因【yīn】又是什【shí】么？

通过拆分歌尔股份的营收结构，我们发现公司总营收的上涨来自智能硬件业务分部收入的暴涨。

从具体数据来看，该业务【wù】分部的营业收【shōu】入从2021年【nián】的328.09亿【yì】元增【zēng】长近一倍至630.82亿元【yuán】，占歌尔股份总收入的60%，扛【káng】起了公司增长的【de】大【dà】旗。

那么，智能硬件到底是一块什么样的业务呢？

根据【jù】歌尔股份财报披露，公司智能硬件业务聚焦【jiāo】于【yú】与娱乐、健康、家居安【ān】防等相【xiàng】关的产品方向，主要产品【pǐn】包【bāo】括VR虚拟现实产品、AR增强现实产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件、智能家居产品等。

通俗来说，也就是大家所熟【shú】知的VR头显【xiǎn】、AR眼镜、智能【néng】手表/手环、游戏机和【hé】智能家居产品【pǐn】。

从各分项业务【wù】大概的占比来【lái】看【kàn】，歌尔【ěr】股【gǔ】份的智能硬件业务其实主要包【bāo】含三大块：VR的代工、智能手表/手环的代工，以及游戏机代工。其中【zhōng】，VR的主【zhǔ】要客户【hù】是【shì】Meta、Pico（字【zì】节跳动旗下）；智能手表/手【shǒu】环的主要客户是华为、Fitbit；游【yóu】戏机的主要客【kè】户【hù】是索尼（主【zhǔ】要为PS5的代工）。

从【cóng】收入【rù】确【què】认方式来看，简单而言，歌尔股【gǔ】份智【zhì】能硬件业务【wù】的收入主【zhǔ】要对应代工产品的【de】出厂价，主【zhǔ】要包括产品生产成本+代工费两【liǎng】部分【fèn】。例如，歌尔股份【fèn】就【jiù】曾披露【lù】其代【dài】工VR/AR产品的销售均价在1500元左右一只【zhī】。

那么，这个营收增速是否合理呢？

从行【háng】业情况来看，根据IDC数据，2022年全球消费级AR/VR头【tóu】戴【dài】设备【bèi】出货量【liàng】880万台，同比【bǐ】去年下降了21.6%。其【qí】中，VR头显的出货量为【wéi】853万【wàn】台，AR眼镜的【de】出货【huò】量为27万【wàn】台。陀螺研究院则统计，2022 年全球 VR 头显【xiǎn】出【chū】货量 1014 万台【tái】，较 2021 年下滑了 8.65%。

不难看出【chū】，无【wú】论从哪个【gè】口径来看，VR/AR在2022年出货【huò】量【liàng】都处于下滑【huá】趋势。这对代工份【fèn】额达到【dào】70%的歌尔【ěr】股份而言，其相【xiàng】关业务的营收很难【nán】在【zài】行业增速下【xià】滑的【de】背景下获得超额【é】增长。

再看智能手表【biǎo】/手环【huán】业务，根据IDC数【shù】据，2022 年，智能手表产品总出货量为约 1.49 亿台， 同比增【zēng】长【zhǎng】约 9.4%，整【zhěng】体出货量【liàng】保【bǎo】持稳定，而歌尔该项【xiàng】业务的大客户华为的市占率约9-21%，加【jiā】上其他几个【gè】客【kè】户【hù】后，预计歌尔的市场份额在15%左右，在【zài】行业【yè】整【zhěng】体增速较为平稳的背景下，智能【néng】手表为其贡【gòng】献超额增长【zhǎng】的【de】概率也比较低。

因此，大【dà】致可以判断，歌尔股份智能硬件收入【rù】的大幅【fú】增长【zhǎng】，主【zhǔ】要来源【yuán】于游【yóu】戏机代工。

根据VGChartz，PS5在【zài】2021/2022/2023年2月的销量分【fèn】别为1272/1352/303万台，呈逐年增长【zhǎng】的趋势，而歌尔股份2022年【nián】很可【kě】能【néng】获得了较高的PS5代工【gōng】份额。

由于PS5单【dān】价较高【gāo】，推测出厂价也较【jiào】高，在量价的综【zōng】合作用下，无疑【yí】会拉高【gāo】歌尔股份【fèn】的营业收入。

而从毛利率的角度【dù】来看，我们【men】认为，与VR业【yè】务不同，歌尔PS5的代工技术【shù】难度更低，因此【cǐ】，对【duì】比VR业务【wù】其毛利【lì】率【lǜ】也会偏低。

最终反【fǎn】映在【zài】智能硬【yìng】件业【yè】务的财务表现【xiàn】上，我们可以【yǐ】看到，尽管歌尔股份该业务板块的营收在2022年出现近似翻【fān】倍的大【dà】幅增长，但毛利率却从2021年的【de】13.91%下降【jiàng】至【zhì】11.14%。

那么，游戏机带来的业绩增量能否持续呢？

我们对照PS4的销售情况一探究竟。

索尼上一代旗舰游戏机PS4于2013年底发【fā】布后，其【qí】销【xiāo】量在【zài】随后【hòu】的2014-2017年【nián】四【sì】年【nián】间，分【fèn】别约为750/1480/1770/2000万台，保持高速扩【kuò】张趋势，随后便开始逐年下滑。

对比PS4，PS5除了发布后*财年销量表现亮眼外【wài】，其余时间段的销量情况【kuàng】与【yǔ】PS4类似。因此，我【wǒ】们【men】认为，歌尔股【gǔ】份因代【dài】工【gōng】PS4带【dài】来的高营收大【dà】概率还可以持续【xù】约9-21年的【de】时间，但【dàn】未【wèi】来营收【shōu】增【zēng】速大概率会比目前有所下滑。这种背景下，公司未来想要维持高成长【zhǎng】性，主要还【hái】是要看VR和AR业务能否持续爆【bào】发【fā】。

未来还值得关注吗？

从短期来看，歌尔是否具备投资价值，主要在于前期丢失的大客户的耳机订单能不能复产。对此，我们分两种情景讨论：

情景1：假设歌尔重回大客户耳机业务的供应商名单。

如果歌尔重回大客【kè】户的耳机供应商【shāng】名单，该业务【wù】产线【xiàn】得【dé】以成功复产，那么【me】，此次砍【kǎn】单事件就可以当做黑天鹅事件，其影响就是一次性【xìng】的【de】。

对照当前的资产减值计提情况和疑似的清【qīng】库存行为，对歌尔来说【shuō】相当于【yú】一【yī】次业【yè】绩大洗澡。后续随着【zhe】各项业务重回【huí】正【zhèng】轨【guǐ】，即便消费【fèi】电子行【háng】业处于周期底部，不利于其手机、耳机等传统【tǒng】业务的表现，但【dàn】VR、游【yóu】戏机【jī】等智能硬【yìng】件业务的较【jiào】高增长也【yě】会对冲部分【fèn】风险，其整体利润率【lǜ】大概率会逐步回【huí】升。

这种情景【jǐng】下，对【duì】现【xiàn】下的歌尔来说，相当【dāng】于利空出尽【jìn】，后期在业绩底兑现后，其估【gū】值有望迎来修复。

情景2：假设歌尔被彻底清出大客户耳机供应商名单。

如果歌尔彻底被大客户踢【tī】出耳机供应商名单，那么，一方面，歌尔股份后续能否获得【dé】其【qí】他【tā】厂商订【dìng】单以【yǐ】弥补缺失，需要【yào】更【gèng】多数据验证。与【yǔ】此【cǐ】同时，考虑到白牌厂【chǎng】商【shāng】耳机和【hé】大客户在单价【jià】上的【de】悬殊，预计声学整【zhěng】机业务【wù】分部的低毛利将会延续，对公【gōng】司【sī】综【zōng】合毛【máo】利率和净利率产生持【chí】续影响。

另一方面，对照欧菲光当年资产减值计提【tí】的情况，如果这项【xiàng】业【yè】务【wù】被大客户【hù】彻【chè】底清出，那么，我【wǒ】们认为歌尔此次对产【chǎn】线减【jiǎn】值计提依【yī】然不【bú】够充【chōng】分，这种情况下【xià】，也要警惕其后续二次计提减值【zhí】可能带来的业绩巨震。

综合来看，无论从业【yè】绩成长性【xìng】，盈【yíng】利性还【hái】是波【bō】动性【xìng】来看，如果歌尔彻底失去大客户的【de】耳【ěr】机订单【dān】，其后【hòu】续的【de】影响可能才刚刚开始。

从长期【qī】来看【kàn】，歌【gē】尔是【shì】否值得【dé】投资，主要在于其营收的高增长【zhǎng】能否【fǒu】持续，如前文【wén】所述，关键的问题是以虚拟/增【zēng】强现实业务能为其带来多【duō】少增量，以及这个业务的增量和获【huò】利【lì】能【néng】力能不能完【wán】全对冲【chōng】耳机业务损失的【de】空间。

首先，从收入增量上看，目前虚拟【nǐ】/增强现【xiàn】实被认为是继智能【néng】手机和【hé】新【xīn】能源车后，另【lìng】一个现【xiàn】象级消费品，尤其是在参与【yǔ】者日益增多【duō】带来【lái】硬件设备价格下【xià】降且【qiě】内容端不断丰富【fù】提升使用体验的背景下，其行业本身充满想象【xiàng】空【kōng】间且未来进入【rù】扩【kuò】张期的【de】概率不断加大。

而歌【gē】尔作为【wéi】VR头显的重要参与者，不仅在声学、光学领域具【jù】有技术优势，而且在组【zǔ】装上占据【jù】了70%+的市【shì】场份【fèn】额，是【shì】头部企【qǐ】业Meta的重要组装厂，同时也是国内【nèi】龙头【tóu】Pico的【de】独供。在行业前景和竞【jìng】争格局【jú】都利【lì】好的背【bèi】景下，理【lǐ】论上【shàng】歌尔确实具备想象基础。

从具【jù】体数据来看，根据 VR 陀螺【luó】数据，预计 2025 年全球 VR 头显出货量有望达【dá】到 1.1 亿台，2021-2025年的CAGR 达到 77.43%。从竞争【zhēng】格【gé】局上看，2022年Meta的市【shì】占率约为80%，Pico 占据7%左右的【de】份额【é】。

我们【men】假设【shè】2025年歌尔的代工市占率降至60%，那【nà】么大致测算，到【dào】2025年VR头显的【de】增量是6600万台【tái】，年化增【zēng】速大【dà】致在9-21%之间。

而同期，据Canalys数据，2022年全【quán】球TWS耳机的出货量【liàng】为2.9亿只，其【qí】中，苹果【guǒ】耳机的【de】出货量为9140 万【wàn】只，同比下降【jiàng】1%，市占率为31.8%，这已经是【shì】苹果耳机出【chū】货【huò】量增速的连续第二年【nián】下【xià】滑。而根据conterpoint的【de】数据，预计2020-2025年，全球TWS耳机的CAGR为21%，那【nà】么预计2025年【nián】全球TWS耳机的【de】出货【huò】量为5亿只。

假设苹果市占率降至【zhì】27%，歌尔的代工【gōng】占比稳定在30%左右，那么简单测算后，到2025年苹果【guǒ】耳机【jī】带来【lái】的【de】增量约为4000万【wàn】只左右【yòu】。

因此，从增量的*数量和相对增速对比【bǐ】，拉长周期到2025年，VR头显【xiǎn】业务给歌【gē】尔带来的增【zēng】量空间都要【yào】高于苹果耳机业务。

其次，从利润空间来看，歌尔的VR业务主要是提供光【guāng】学模组、马达、麦克风、扬【yáng】声器【qì】、结【jié】构件和【hé】代工服务【wù】。

综合天风证【zhèng】券对Pico 4的拆机【jī】和【hé】中【zhōng】泰证券【quàn】对Oculus Quest2的拆机数据，歌尔代工VR头显的单【dān】机价【jià】值量（加【jiā】工费+自【zì】供零部件）大【dà】概为70美元左右；而根据2020年国信证券和2023年中泰证券的数据，歌尔代工Airpods的单机价【jià】值量【liàng】（加工【gōng】费+自供零部【bù】件）是93美元左【zuǒ】右，略高于头显设备。

综合来看，通过对比，拉【lā】长周期后【hòu】，受益于【yú】*量和增速上的优势，VR业务在【zài】完全覆盖苹【píng】果耳机【jī】业务丢失的营收空【kōng】间后，还能维持不【bú】错的【de】增速；但从综合利润【rùn】空间上，由于【yú】耳【ěr】机业【yè】务【wù】的【de】价值量主要体【tǐ】现为加工费为【wéi】主，而VR头显【xiǎn】的价值量主要是【shì】光【guāng】学模组为主，考虑到自供零部件【jiàn】本身也有加工成本，反映到毛利空【kōng】间上可【kě】能会比耳机业务更低。

从这个角度看，长期而言，歌尔未来的成长性依然可期，但获利能力或许会进一步降低。

总结

近期【qī】，曾经无限风光的消费电子龙【lóng】头歌尔股【gǔ】份【fèn】、瑞声科【kē】技频频爆雷，除了公司自身的【de】战略选择外【wài】，最本质的原因还是【shì】在于消费【fèi】电子行业进入了产业【yè】周【zhōu】期的衰退期。随着【zhe】行【háng】业红【hóng】利的消退，前期被高增速【sù】所【suǒ】掩盖的一些隐患【huàn】开始陆续浮出水面。

其中，被市场诟病最多的就是这些公司深度依赖苹果的大客户战略。诚然【rán】，果链龙【lóng】头【tóu】的身份【fèn】在【zài】行业早期确实给歌尔【ěr】股份之流【liú】带来了【le】快速增长的【de】红【hóng】利和比同业公司更高【gāo】的估【gū】值，但是随【suí】着消费电子存量时代【dài】的来临【lín】，其作为代工企业由于缺乏产业链核心技术和【hé】品牌【pái】优势，在业绩和【hé】经营上深受大客户摆布的弊端就开始【shǐ】愈发【fā】显眼。

这种背景下，只要【yào】大【dà】客户稍有风【fēng】吹草动，反映到公司层面就【jiù】是经【jīng】营【yíng】情况【kuàng】的高波动性【xìng】和由此而来的业绩巨【jù】震；反映到市场层面就是【shì】悲观情绪的无限放大，以及随之【zhī】而来的股价报复性下跌和市值【zhí】的【de】持【chí】续缩水【shuǐ】。

脱掉果链龙头的外衣，歌尔真的会一蹶不振吗？

我们不妨换个角【jiǎo】度【dù】思考这个问题。假设【shè】歌【gē】尔完全【quán】割舍了目前的声学整机业务，从收入构【gòu】成的角度，相【xiàng】当于【yú】其特有的【de】标签【qiān】从果链【liàn】龙【lóng】头转变成了VR重要【yào】参与者。

相比TWS耳机，VR显然具备更高的想象空间【jiān】，因此【cǐ】市场【chǎng】给予【yǔ】VR的估值相应也【yě】会更高。

我们做一个简单的测算，2022年【nián】歌尔股份智能【néng】硬【yìng】件收入为630.82亿【yì】元，假定【dìng】给予其9-21%的【de】净利率，那么智能硬件业务可以为歌尔股份带来约20亿的【de】利润。考虑到VR/AR未来的潜在【zài】增长空【kōng】间，我们可以给予其30倍的市【shì】盈率【lǜ】，在这个【gè】市盈率水平下【xià】，歌尔股份智能硬件就可以获得600亿的估值。

不难看出，这个估值水平实质上已经与歌尔股份现有的市【shì】值相当。有智能硬件【jiàn】业务做打底【dǐ】，只【zhī】要歌尔股份能够努力【lì】不把声学整机业【yè】务做成投资者眼中的【de】“负【fù】资产”，理论上公司股价的漫长下跌到这里本就该就告一段落。

但【dàn】是，现【xiàn】实情况确是公司股价的跌【diē】跌不休，这表明市【shì】场对歌尔声学整机【jī】业务的看法明显是悲观的。从【cóng】更广义的层【céng】面来【lái】说，也【yě】就是市【shì】场其实并【bìng】不看好他作为【wéi】苹果代工厂的【de】这一身份【fèn】。

当这一身【shēn】份或这块业【yè】务成为智能【néng】硬件业务【wù】高估值的【de】拖累后，也许【xǔ】公司股价的【de】下【xià】跌才刚刚开【kāi】始。展望【wàng】未来【lái】，以【yǐ】歌尔为代表的消费电子企业【yè】如何打破【pò】目前的产业困【kùn】境，或许才【cái】是其重获高估值的关键。