年化收益【yì】18%？其实【shí】是“幸存者偏差”，风【fēng】格迥异，痛失大【dà】将：起底【dǐ】杜洋及工银瑞信基金丨基金人物志（十二【èr】）-全球【qiú】通讯

工银战略转型不如改名，就叫工银金融地产。

作者 | 紫枫

(资料图片)

编辑 | 小白

研究工银瑞信基金的权益类【lèi】“一哥”杜洋管理的基金时，风云君一度以为【wéi】是自己输【shū】错【cuò】了代码，打开了【le】其他【tā】人管【guǎn】理的基【jī】金。

再三确认，是杜洋管理的基金没错啊！

但是，这些基金的持仓风格怎么有这么大的差异？

战略转型风格转变之大令人困惑

（一）高位买基，倾家荡产

为了方便，如果有A、C份额，本文只引用A份额【é】的代码【mǎ】、数【shù】据等【děng】，收益率【lǜ】等数据截【jié】止于今【jīn】年9-21。

截【jié】止2022年末，杜洋的【de】基金管理规【guī】模【mó】达236.2亿，主要管【guǎn】理着12只基金。

根据【jù】天天基金【jīn】显【xiǎn】示，工银瑞信的混合【hé】型基【jī】金规模【mó】达877.9亿，而杜洋相应的管理规模近【jìn】200亿，一【yī】个人占了该类型规模的22.7%，权益【yì】类“一哥”当【dāng】之【zhī】无愧。

（来源：天天基金，制表：市值风云APP）

其中【zhōng】规模最大的是去年刚【gāng】接手【shǒu】的工银圆丰【fēng】三年【nián】持有期【qī】混合（011006.OF），管【guǎn】理规模达71亿，其次是工银战略远见混合A（011932.OF，简称“战略远见”）和工【gōng】银战略转【zhuǎn】型股票【piào】A（000991.OF，简称“战略转【zhuǎn】型”）。

战【zhàn】略转【zhuǎn】型是【shì】杜【dù】洋的代表作【zuò】，管理【lǐ】时间最长，任职【zhí】回【huí】报率最高，达2.9倍【bèi】，其次是在2019年4月，即牛【niú】市前期成【chéng】立的工银【yín】战略新兴产业【yè】混合（006615.OF，简称“新兴产业”），任职【zhí】回报率为1.15倍。

而【ér】在2021年4月至【zhì】2022年1月，即指【zhǐ】数【shù】下行期开始管理的基【jī】金全部【bù】出现亏损，亏得最惨的是工银新【xīn】能【néng】源汽车混合（005939.OF，简称“新能【néng】车混【hún】合”），跌幅接近30%。

当然，高位买基金，亏得哭爹喊【hǎn】娘【niáng】这【zhè】件【jiàn】事情【qíng】在A股经久不衰【shuāi】，这点也不能怪杜洋。

（二）从战略转型看杜洋的投资理念

网【wǎng】上很多文【wén】章喜【xǐ】欢拿【ná】战略转型的【de】业绩和操作来说事，然后得出结论：杜洋真牛。

那我们就回溯一下战略转型的表现。

从2015年【nián】2月【yuè】成立至【zhì】今年9-21，战略转型的【de】复合【hé】年化收益率为18.3%，表现相【xiàng】当不【bú】错。

战略转【zhuǎn】型的“高【gāo】光时刻”就【jiù】是2019年-2021年，合计收益率【lǜ】高达4.1倍，2022年表现异常【cháng】抗跌，净值仅下跌【diē】3.5%。

该基金的业绩基准是中证800，战略转型从2016年至2022年均【jun1】能跑赢中证800，尤其是2019-2021年【nián】，当年收益【yì】率【lǜ】跑赢中证【zhèng】800多达20.3个、81.2个和28.2个【gè】百分点【diǎn】。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

战略转型之【zhī】所以能获得如此【cǐ】高的收益率，一【yī】定程度上是因为它在2019年-2020年【nián】H1就持有一定【dìng】比例的新【xīn】能【néng】源个【gè】股【gǔ】。

杜洋是工银【yín】瑞【ruì】信基金的能源设施【shī】研【yán】究团队负责人，新能源板块本身就是其能力圈范【fàn】围内，在【zài】市场低【dī】位【wèi】能看到新能【néng】源【yuán】板块的机会不【bú】足为奇。

根据2019年H1的【de】行业配置显【xiǎn】示，风电、光伏设备和电力板块的基金净值占比【bǐ】为23.4%，并在【zài】2019年H2减少光伏设备【bèi】板块的持仓，进【jìn】一【yī】步买入风电【diàn】设备板【bǎn】块至15.3%，电力板【bǎn】块上升至【zhì】9.7%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

从个股的【de】角度看，风电【diàn】设备【bèi】板块主要持有金【jīn】风科技、天能【néng】重【chóng】工等，光伏设【shè】备主要持【chí】有阳光电源和隆基【jī】股份。

整体【tǐ】来【lái】看，杜洋秉持【chí】自下【xià】而【ér】上的选股思路，持股相当分【fèn】散【sàn】，前十大【dà】重仓股的集中度仅为42%。

而【ér】且，持有【yǒu】的股票大多数是【shì】中小市值公司，即使【shǐ】牛市已经【jīng】持【chí】续了一年半时间，前十大重仓【cāng】股流通市值超过200亿元的只有【yǒu】分众传媒【méi】和【hé】金【jīn】山【shān】办公，这与A股公募基金主【zhǔ】流投资理念有明显不同【tóng】。

（2020年【nián】Q2前十大重仓股，来【lái】源：Choice数【shù】据【jù】，制表【biǎo】：市值风云APP）

（三）重仓金融地产已超2年

然而【ér】，颇为神奇的是，杜洋【yáng】的重仓股在【zài】2020年Q4来【lái】了一个180°的大转弯【wān】，姿势之风【fēng】骚让路【lù】过的风云君也差点【diǎn】闪【shǎn】到了腰。

仅仅过去一【yī】个季度，战略转型的持仓【cāng】就从林洋【yáng】能源【yuán】、阳光电源、青松股份、晶澳科【kē】技等变成了中国建筑、兴业银【yín】行、新【xīn】华保【bǎo】险【xiǎn】、招商银【yín】行【háng】等。

（2020年Q4前十大重仓股【gǔ】，来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

从行业配置来看，在2020年报，银行板【bǎn】块的持仓多达27%，保险板块达10.7%，建筑【zhù】装【zhuāng】饰【shì】为9.6%，前【qián】三大板块合【hé】计达【dá】47.3%，集中度相当高。

而【ér】在2021年【nián】年报，排名前【qián】三大的板【bǎn】块是银行、房地产【chǎn】、建筑装饰，占净值比【bǐ】分别为21.7%、16.7%和【hé】15%，集中度上升至53.4%。

从分散持有中小市值股票，到半【bàn】仓持有低估值的金融及类金【jīn】融【róng】板块【kuài】（房地产）。这哪【nǎ】是【shì】移仓【cāng】啊，这分明是推到重【chóng】来啊！

从2020年【nián】Q4至2022年Q4足足两年时间，战略转型的【de】持仓基本没有太【tài】大【dà】变化【huà】，依【yī】然是重仓银行和房【fáng】地产板块。

（战略转型2022年Q4的前【qián】十大重仓【cāng】股，制表：市值风云APP）

从事后看，战略转型专注【zhù】于银行、地产板【bǎn】块确实取得良好的效果，2021年收益率【lǜ】达27.5%，2022年仅亏损3.5%，这两【liǎng】年基【jī】本处【chù】于同类【lèi】的【de】前列，在“吾股【gǔ】”基【jī】金评级的排名也非【fēi】常高【gāo】。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

因【yīn】此【cǐ】，这给人一【yī】种关于战略转型的错觉：“杜洋能【néng】在【zài】正【zhèng】确的时候做正确的事【shì】情。”

不过【guò】，对于战【zhàn】略转型这次大调仓，机构显然不太认同，持有份额逐【zhú】渐减少【shǎo】，而个【gè】人【rén】投资【zī】者看见杜洋的收益率和回撤控制【zhì】表现都【dōu】不错，加大了买入【rù】力度，个人【rén】持【chí】有比例快速提高【gāo】。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

根据相关【guān】资【zī】料，在2020年Q4,战【zhàn】略转【zhuǎn】型【xíng】大幅度调仓至银【yín】行板块的主要原因可能是银【yín】行板块是当时全【quán】市场少见【jiàn】的仍未上涨【zhǎng】甚至下跌的板块，估值处【chù】于历史最低附近，但在经济上【shàng】涨的过程中【zhōng】这【zhè】类【lèi】资产实际受益【yì】，有【yǒu】均值回归的动力。

但【dàn】是，这是否【fǒu】也【yě】意味着市场【chǎng】资金【jīn】只【zhī】要不炒作【zuò】金【jīn】融、地产板块，板块估值不回归【guī】到均【jun1】值，战略转型的持仓一直不会有大调整？

持仓和板块集中度从较分散到集中这个转变又如何解释？

而实际上，当风云君研究杜洋管理【lǐ】的其他基【jī】金时，战【zhàn】略转型【xíng】的调【diào】仓【cāng】可能还有另外一【yī】种更深层次的解【jiě】释。

三种不同的选股风格

一般【bān】来说，每一位基金经理都有自己固【gù】守的能【néng】力圈，风格一般不【bú】会漂移，管理【lǐ】的资金量越大越【yuè】不会【huì】轻易调仓，旗下所【suǒ】管理【lǐ】的基【jī】金持仓大多很【hěn】相似。

但是，杜洋目前管理的基金存在三种迥然不同的风格。

01战略转型和战略远见重仓金融地产

战略远见在【zài】2021年4月成立，由杜洋独管，最新规模达54.8亿，自【zì】成立至【zhì】今【jīn】收益【yì】率【lǜ】为-13.3%，表【biǎo】现相当不【bú】佳。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

该基金的持【chí】仓风【fēng】格与战略转型【xíng】很接近【jìn】，同样是重仓了房地【dì】产、银行和建筑装饰板【bǎn】块。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

但是，除【chú】了【le】这三个板块，战略【luè】远见的板【bǎn】块配置与战【zhàn】略【luè】转型有所不同，风格上有【yǒu】些许差【chà】异。

例如在【zài】2022年中报，战略远见的第四【sì】大和第五大重仓板【bǎn】块是医药【yào】生物和食品饮料，而战略转【zhuǎn】型则是环保【bǎo】和机【jī】械设备。

这导致该基金的同期【qī】收益率远【yuǎn】不【bú】如战略【luè】转型，2022年亏损幅度【dù】为13.4%，今年仅盈【yíng】利0.6%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

此外，工银稳健成长【zhǎng】混合（481004.OF，简称“稳健【jiàn】成长【zhǎng】”）是【shì】杜洋自2018年3月管理【lǐ】至今【jīn】的【de】基金，规模【mó】仅为6.7亿【yì】。

它【tā】的收【shōu】益率相比战略转型同样相差甚【shèn】远，2019-2020年【nián】收益率明显低于战略转型，2021-2022年分别亏【kuī】损【sǔn】了-2.5%和24.8%。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

该【gāi】基金主【zhǔ】要持【chí】有食品饮【yǐn】料、建筑【zhù】装饰、电力设备【bèi】和医药生物等行业的公司，个股集【jí】中度不低【dī】，持仓风格与上述【shù】两只基金同样不一样【yàng】，且相对较分散。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

02专注中小盘的新兴产业和工银创业板

新兴【xìng】产业在2019年4月的好光景成立【lì】，最【zuì】新规模只有5.9亿，不为人所熟知。

该基金自成立至今收益【yì】率为1.15倍，复合年化收【shōu】益率为【wéi】20.4%，但是大多数收益在2020年获得，2022年亏得比【bǐ】较惨【cǎn】，今年的【de】表现比上述【shù】两【liǎng】支基金【jīn】要【yào】好。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

从【cóng】2022年Q4的持仓看，该基金主要【yào】重仓国防电子【zǐ】、半导体、通【tōng】信设备【bèi】的中盘股。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

风云君认【rèn】为【wéi】，杜洋在这个基金【jīn】上应【yīng】该只是【shì】挂【guà】名，实际负责选股的是同【tóng】事夏雨，他是工【gōng】银瑞【ruì】信基金研究部计算机行【háng】业的高级研究【jiū】员。

（来源：Choice数据）

杜洋和夏雨共【gòng】管的【de】另外一只基金是工银创业板两年定开混合（164826.OF），2021年4月初【chū】成立，自成【chéng】立至今下【xià】跌【diē】了16.2%。

该基金【jīn】的持仓风格与新兴产【chǎn】业较为接【jiē】近，只是【shì】在具体选股上【shàng】更接【jiē】近创业板。

（2022年Q4的前十大重仓股，制表：市值风云APP）

03新能车近期表现较差

前【qián】面提【tí】到，杜洋是研究部能【néng】源设施团队的负责人，因【yīn】此他还管理了【le】工银新能源汽车混合【hé】（005939.OF，简【jiǎn】称“新能车”）

杜【dù】洋在9-21-9-21管理新【xīn】能车，由【yóu】于【yú】踩在了【le】风口上，期间创造了1.97倍的【de】收益率。

9-21，该基金由同事闫【yán】思倩【qiàn】独管，而【ér】在2022年1月中旬【xún】闫【yán】思倩离职【zhí】后，重【chóng】新由杜洋管理。

由于闫思【sī】倩“精准”地在【zài】市场高位离职，在杜洋管理期间，新能【néng】车的净【jìng】值下跌【diē】了28.2%。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

不过，杜洋对【duì】此【cǐ】也有所准备，由于该基金不能调【diào】仓【cāng】至低【dī】估值板块，杜洋把【bǎ】基【jī】金仓位下【xià】降至2022年Q2的59.8%，减少市场大幅波【bō】动对【duì】净值的影【yǐng】响。

（来源：Choice数据，制图：市值风云APP）

而工【gōng】银圆丰三年【nián】持有期混合是【shì】杜洋在2022年11月【yuè】才【cái】开始【shǐ】接手，暂不在本文研究范【fàn】围内。

此外，有【yǒu】意思的【de】是【shì】，杜洋还曾经【jīng】管理过像物流【liú】产【chǎn】业主题类基金，但风格严【yán】重漂移，重仓了光线传媒【méi】、永辉【huī】超市等与物流毫不相关的股【gǔ】票。

而且，他【tā】在2017-2018年期间【jiān】还管【guǎn】理【lǐ】过债券型基金，能力圈看似非常【cháng】广泛。

（来源：Choice数据，制表：市值风云APP）

工银瑞信基金投研体系才是“源头”

从杜洋【yáng】的【de】持【chí】仓历史中，我们已经看到了【le】新【xīn】能源、金融地产、食品【pǐn】饮料、中【zhōng】小【xiǎo】盘、物流、债券等等不相关的【de】风【fēng】格，跨【kuà】度极【jí】大，为什么会出现如此大的差异？

背后的原因恐怕要从工银瑞信基金的身上去找。

01工行鼎力支持，造就工银瑞信的固收规模

工【gōng】银瑞信基金【jīn】是银【yín】行【háng】系基【jī】金的“一哥”，工商银行持股80%，管理层【céng】基本来自于工行各个系【xì】统。

现任工银瑞信的董事长赵桂才早【zǎo】在【zài】1990年【nián】加入工【gōng】行，一路晋【jìn】升至工银租【zū】赁的党委【wěi】书记，2020年12月调任工银瑞信。

（赵桂才）

根据天天基【jī】金统计，其公募基金管理规模达7952亿【yì】，基【jī】金数量多【duō】达408只，各类【lèi】型基金【jīn】规【guī】模基本处于同【tóng】行的领先地位【wèi】，尤其是债券【quàn】型和货币型基金的规模分别【bié】达2424.9亿【yì】和3765.5亿【yì】，位于所有基金公司的第7名和第【dì】9名。

而固收和货币型基金实力强一般是银行系基金的特征之一。

（来源：天天基金网）

工银瑞【ruì】信能做【zuò】到【dào】如此大的规【guī】模，“宇宙行【háng】”的鼎【dǐng】力支【zhī】持功不【bú】可没，一般银行接触到【dào】的客户都是风险偏好较低的客【kè】户【hù】，在推销【xiāo】固收产品更有优势。

2018年以【yǐ】前，工【gōng】行的基金【jīn】销售规模一【yī】直稳压【yā】东【dōng】方【fāng】财富（天天基【jī】金母公司），长期是国内基金的“销冠”。

但目前【qián】已经被挤出【chū】前三甲（招行、蚂蚁和天【tiān】天基金），而且被【bèi】东财拉【lā】开很大的差【chà】距。

02平台型投研体系

而【ér】在权益类基金的研究和布局上，工【gōng】银瑞信【xìn】基【jī】金更【gèng】强调自己是一家平台型基【jī】金。

这里的平台有两层含义，第一层就是提供各种投资方向的基金。

根据风云君统计，工银【yín】瑞信的权益类基金【jīn】（含股票型【xíng】、偏【piān】股混合型和灵活配置型）共有194只（含C类【lèi】），其中指【zhǐ】数型基金【jīn】多达55只【zhī】，占比接近【jìn】3成【chéng】。

而基金名【míng】称【chēng】上【shàng】带有“金融【róng】地产”、“沪港深”、“医疗”、“新能源”等明确投资方【fāng】向的【de】基金有【yǒu】48只【zhī】（含C类），算上【shàng】指数型【xíng】基金多达103只，占比【bǐ】为53%。

（来源：Choice数据，制图：市值风云APP）

因此，在市【shì】场的不同【tóng】阶【jiē】段，总会有业绩优秀的基金跑出来，例如，去【qù】年同样重仓了医药生物、建筑装【zhuāng】饰和银行的工银【yín】创新动力（000893.OF）只亏损了2.8%，2023年Q1管【guǎn】理规模上升【shēng】至29.6亿【yì】，相比2021年末的【de】7亿【yì】大增【zēng】了【le】3.2倍【bèi】。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

第二层含义是强化【huà】公司研究【jiū】团【tuán】队的职能，由基【jī】金经理从集体【tǐ】研究【jiū】的成果中以均衡配置为目标【biāo】分散持【chí】仓【cāng】。

优秀的基金经理一般【bān】喜欢在自己的一亩三分地耕耘，毕竟能力【lì】圈是【shì】有限的，那【nà】么公【gōng】司的【de】投研团队如何与基金经理的个人风【fēng】格【gé】配合，是每家【jiā】基【jī】金公司必须解决的【de】问题。

有些优【yōu】秀的基金经理是通过研究团队的协【xié】助来放大自己的【de】个人风格，那基金【jīn】的成【chéng】功与【yǔ】否完全取决于基金【jīn】经理的【de】投【tóu】资理【lǐ】念长期是否能【néng】获得超额回【huí】报。

而从杜洋的例子来看，工银瑞信显然不是执行这种模式的公司。

根据【jù】公开资料显示，目前【qián】，工银瑞信基金的投研人【rén】员【yuán】近200人，分成了上【shàng】游、能【néng】源设施、中游【yóu】、大消【xiāo】费、医疗保健、金【jīn】融地产、TMT、宏观策【cè】略【luè】8个【gè】小组，负责提供基础研究，这样庞大的研究团队在业内也【yě】是不多见【jiàn】的。

而工银瑞信基金【jīn】大部分基金经理由内部培养【yǎng】，深【shēn】受工银瑞信【xìn】的团【tuán】队文化熏陶，新生代基金经理只【zhī】需【xū】要在【zài】自己熟悉的领域作出投【tóu】资决策，对【duì】于其他领【lǐng】域的投研需求由研究团【tuán】队承担【dān】，很大程度上弱化了对【duì】基金【jīn】经理个人能【néng】力的【de】需求，这才是杜【dù】洋能管理做【zuò】这【zhè】些风格迥然【rán】不同的基金【jīn】的主要原因。

大【dà】部分工银瑞信【xìn】的全市场【chǎng】投资类【lèi】基【jī】金的风格都是四平八稳，因为基民买的不是基金经理，而【ér】是整个工【gōng】银瑞信投研【yán】团队的【de】实力。

03老将纷纷离职，明星基金交给新人

但是，我【wǒ】们同样【yàng】能观【guān】察到【dào】，自2022年【nián】起，工银瑞信基金出【chū】现了【le】老牌基【jī】金经理离职潮，赵宪成、闫思倩、黄安【ān】乐、袁芳等8名基金经理离职，其【qí】中不乏大佬级人物。

（来源：Choice数【shù】据，网【wǎng】络公开信息，制表：市值风云APP）

这么多的肥缺自然给了其他人上位的机会。

2022年11月，工银“一姐”袁【yuán】芳离职，接任其明星基金工银文体产业的【de】是研究部总经理俢世宇，但是在接任【rèn】前已经接近4年【nián】未管理过公开产品，难以【yǐ】考察【chá】其真【zhēn】实能力。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

权益投资总监黄【huáng】安乐【lè】的代表作工【gōng】银中小【xiǎo】盘【pán】曾在2020年【nián】牛市夺取【qǔ】偏股混合型基【jī】金的亚军，如【rú】今居然被固收部新人李【lǐ】昱【yù】独立管理，后者在2022年以前管理规模只有20多亿，目【mù】前快速膨胀至212亿【yì】。

（查基金优劣，就上市值风云APP）

铁打的基金，流水的【de】基金经理【lǐ】，是公募基金屡见【jiàn】不鲜的现象。但是资深基【jī】金经理【lǐ】如【rú】此大规模的【de】离职潮，恐怕【pà】不能用“很正常”来解释吧【ba】？

对【duì】于基民【mín】而【ér】言，这恐怕也不是什么好消息，毕【bì】竟谁也不希望自己的血汗【hàn】钱由不【bú】熟悉的【de】基【jī】金【jīn】经理来管理。

风云君【jun1】在网上【shàng】看到许多人对【duì】杜洋的评价很高，但只要你【nǐ】结【jié】合杜洋【yáng】所有管理过的基金来看就会明【míng】白，这种高【gāo】评价是因为战略转型迄今为止取得【dé】的业绩确实不错，但这【zhè】并不是常态，杜洋管理的其他【tā】基金【jīn】就比【bǐ】较平【píng】庸【yōng】。

因此，战【zhàn】略转型更像是幸存者【zhě】偏差，假设战略转【zhuǎn】型【xíng】跟着风格相似的稳健成长【zhǎng】的配【pèi】置【zhì】思路走，这几年【nián】的【de】收益率会大幅滑坡。

工银瑞信【xìn】基【jī】金的投研体系在运作上已经相当成熟【shú】，基本能覆盖全【quán】市场的【de】投【tóu】研【yán】需求。

但是【shì】近年【nián】来如【rú】此频繁的“大【dà】将”离【lí】职不仅反映了其薪酬激励体系可【kě】能有一定的问题，还让投资者对【duì】基金公司的印象相当【dāng】不好，哪有业【yè】务骨干频繁出走【zǒu】而公司还能干得好的【de】？

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