焦点报道:短端利率定价基本合理 机构提示关注调整风险

新【xīn】华【huá】财经上海9-22电（记者杨溢仁）在资【zī】金【jīn】面稳中有松的大背景下，近期债市表现【xiàn】可圈可点，收益率【lǜ】不改震荡下【xià】探势头【tóu】。

(资料图)

在部分业内【nèi】人士【shì】看来，当前【qián】短【duǎn】端【duān】利率定价已基本合【hé】理，若进一步【bù】下行而资金利率不变，那么短端利率会变得“偏贵”，彼时叠【dié】加市场杠杆【gǎn】交易【yì】的【de】提升，可【kě】能【néng】会对债市形【xíng】成压力。

“牛市”行情持续演绎

中央【yāng】国债【zhài】登【dēng】记结【jié】算有限责任公司提【tí】供的数据显示，截【jié】至9-22收盘，银行间利率债市【shì】场收益率整体下行【háng】。举例【lì】来看，SKY_3M下行3BP至【zhì】1.67%；中债国债收【shōu】益率曲线2年【nián】期回落4BP至2.13%；SKY_10Y下探【tàn】1BP至2.68%。

5月以来，债市在【zài】经济基本面弱【ruò】修复格局【jú】显现；“资产荒”、信【xìn】贷【dài】增速【sù】回【huí】落逻辑下资【zī】金面相对宽【kuān】松；股市表现偏弱等利好因素影响下呈【chéng】现出向好走势，长债【zhài】利率下【xià】攻突破【pò】了2.75%的关键【jiàn】点位并行至【zhì】2.70%附近震【zhèn】荡【dàng】。

显然，“经济修复【fù】‘弱现实’延续，意味【wèi】着债市存【cún】在基本面支撑【chēng】。”中信【xìn】证券首席【xí】经济学家【jiā】明明说。

不论是5月PMI产需两端【duān】均进【jìn】入【rù】收缩状态，且需弱于供的结【jié】构【gòu】仍未【wèi】改变，还是【shì】高炉开【kāi】工率等高频数据仍处【chù】于【yú】历史同期【qī】相对低位，叠加工业与【yǔ】投资总量数据回踩，生产端承压格局显现，抑【yì】或是地产销售数据【jù】处于历【lì】史【shǐ】同【tóng】期相对低位，居民【mín】端预期尚未企稳，中【zhōng】长期加杠【gàng】杆意愿【yuàn】偏低……债市本轮【lún】行情的【de】展开，基本面不及预【yù】期是重要原因。

“本轮超长债‘牛市’的驱动因素短【duǎn】期来【lái】看不会发生根本性扭【niǔ】转。”一【yī】位机构交易员向记【jì】者表示，“除基本面外，今年以来流【liú】动性相【xiàng】对充裕也是‘牛市【shì】’的驱【qū】动【dòng】因素之一。需指出，2月份以来，资金价【jià】格【gé】中枢持续下行。今年央行【háng】‘放【fàng】短钱控长钱’的意图较为明显，逆回购存【cún】量经常【cháng】高于往【wǎng】年同期，后续【xù】央行可能【néng】依旧通过逆回购【gòu】操【cāo】作‘呵【hē】护’流【liú】动性【xìng】合理充裕。”

不少业内人士判断，后续各机构之【zhī】于长债的购买意【yì】愿【yuàn】有【yǒu】望【wàng】延续，并支撑债市行情演【yǎn】绎。一方面，“资产荒”背景下，买【mǎi】方机构仍有意【yì】以拉长【zhǎng】久期的方式增厚票息收益；另一方面，尽管今【jīn】年的经济复苏趋势基本【běn】确定，但4月份以来【lái】斜率有【yǒu】所放缓，经济复苏的节奏【zòu】不及市场预【yù】期，意味着基本面仍【réng】能对【duì】债市构【gòu】成支【zhī】撑。短期【qī】来看，上述因素难【nán】以发生【shēng】根本【běn】性扭转，因此“牛市”行情大概率还将延续一段【duàn】时间。

仍须警惕调整压力

那么，债市利率后续还有多大的下行空间？

记者在【zài】采访中发现，在多空【kōng】因素【sù】交织【zhī】的大背【bèi】景下，机构分歧有所加剧。

目前，较为乐观的机构认为，身处债务杠【gàng】杆制约的【de】大环境中，整体资本【běn】回报和利率【lǜ】可能依旧【jiù】呈现逐步走低的趋势，虽然债券“牛市”已经【jīng】震荡延续了【le】2至3年，但在债券“牛【niú】市”的长尾效【xiào】应下【xià】，利率【lǜ】下行的过程可能比较【jiào】长。尤其【qí】若今年【nián】能看到存【cún】款利率【lǜ】补【bǔ】降，则【zé】届时银行【háng】贷款【kuǎn】和【hé】存款利率都有望低于去年，10年期国债收益【yì】率也【yě】可【kě】能逐【zhú】步走低到2.5%甚至【zhì】更【gèng】低的水平。对投【tóu】资者来【lái】说，买入并持有依然是性价比最高的投【tóu】资策略。

相对审慎的【de】机构则认为【wéi】，现阶段【duàn】长【zhǎng】债利率【lǜ】2.7%附近的点位对应了2022上半年低点与下【xià】半年中枢，聚焦【jiāo】当下【xià】，虽【suī】然地产销【xiāo】售【shòu】、投资增速【sù】等基本【běn】面数据弱于2022年对应【yīng】时段，但消费、服务等行业景气度【dù】明显回升，换言之，当前长债利率已充分定价偏弱的经【jīng】济预【yù】期，进【jìn】一【yī】步【bù】下【xià】行空间或较为【wéi】有限。

“另据我们观【guān】察，当【dāng】前长债利率历史滚动【dòng】分【fèn】位数已达到【dào】相对低位，在赔【péi】率较低的【de】环【huán】境下，后续政策【cè】面【miàn】预期扰动或引起长端【duān】利率【lǜ】回调，也值得各机构予以关注。”明明说。

“展望后续，如果出现以下情况，我们认为需要注意及【jí】时【shí】止盈【yíng】。”德【dé】邦证券固收【shōu】分析师徐【xú】亮表示，首先，当前【qián】短端利率定价【jià】已基本合理【lǐ】，若在资金利【lì】率不【bú】变的情况下进一【yī】步【bù】下行，那么短端【duān】利率会变得【dé】“偏贵”，叠加【jiā】市场杠杆交易【yì】的提升，可能会对债市形成压力。其次，如果【guǒ】后【hòu】续投资者的隐含降息【xī】预期【qī】升温【wēn】，那么也需要【yào】警惕可能【néng】出现【xiàn】的止【zhǐ】盈风险。

操作建议防守为主

值得一【yī】提【tí】的【de】是，经历了二季度以来【lái】的经【jīng】济增长动能【néng】走弱【ruò】，当前市场越来越关【guān】注后续【xù】“稳增长”政策的操作空间——预计将以结构性【xìng】、宽【kuān】信用等政策【cè】为主，虽然经济基【jī】本面偏弱的现状决【jué】定【dìng】了长端【duān】利率【lǜ】中【zhōng】枢不会明显抬升，可稳增长预期升温或将【jiāng】进一步加大处于【yú】低位的长端利【lì】率的波动幅度。

“截至【zhì】9-22，10年期国债收益率的滚【gǔn】动三年历史【shǐ】分位数已下行至5.19%，进一步下行【háng】的赔率不足【zú】。”明明指出，“而5月末、6月初市【shì】场【chǎng】在对未来稳增长【zhǎng】、宽【kuān】财【cái】政、宽地产政策【cè】进一步【bù】发力的【de】预期下几度波动【dòng】，也体现出市【shì】场在赔率不足环境下对【duì】利空因素更为敏感。”

综上，回到债市【shì】布局层面【miàn】，站在相对【duì】审慎的角【jiǎo】度【dù】，经济平【píng】缓修复【fù】预期继续强化的空间已极为有限。简【jiǎn】而言之，后续通胀、外贸以【yǐ】及经【jīng】济【jì】金融数据低于预期对债市多头【tóu】情绪【xù】的【de】提振力度【dù】或逐步减弱，增量政【zhèng】策预期发酵反而【ér】可【kě】能使得债市承压【yā】。

多家受【shòu】访的机【jī】构【gòu】表示，短期内【nèi】利率进一步大幅下行的空间已【yǐ】然有限，建议操【cāo】作以防守【shǒu】为主，可【kě】从【cóng】拉【lā】久期波段策【cè】略转为【wéi】控久期【qī】票息策略。毕竟，当前利率点位已偏低【dī】，止盈【yíng】盘开始增多。考虑到去年【nián】10月末10年期国【guó】债利率2.6%至【zhì】2.7%左右的【de】低点正逢【féng】经济预【yù】期较差的阶段，因此【cǐ】突破该【gāi】点位存在一定难度。

“短【duǎn】期内还【hái】需保持一份谨慎，观察经济金融【róng】环境和资金面的【de】边际变【biàn】化，操作建议持【chí】有不‘下车’，并于【yú】一定【dìng】程【chéng】度上提升流动【dòng】性资产的占比【bǐ】。”民生证【zhèng】券【quàn】研究【jiū】院固【gù】定收益首席分【fèn】析师谭逸鸣表示，“往后看，持续宽松的资金和动用价格【gé】工具的【de】货币政【zhèng】策会是破局点，各机构可等【děng】待三季度的政【zhèng】策窗口【kǒu】期。”