9-21降息点评：社融低迷再次触发超预期降息

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事件：央行公开市场今【jīn】日开展4010亿元1年期MLF和2040亿元7天期逆回购操作，中标利【lì】率分别为2.50%、1.80%，此【cǐ】前分别为【wéi】2.65%、1.90%。今【jīn】日【rì】有【yǒu】4000亿元1年期中期借贷【dài】便利(MLF)和60亿元7天期逆回购到期【qī】。

本【běn】轮降息落地后将进入政【zhèng】策观察期【qī】。我们认【rèn】为【wéi】往后以下三点值得关【guān】注：一是本月LPR报价是【shì】否会跟随【suí】1年期MLF利率【lǜ】调整15bp，以【yǐ】及5年【nián】期【qī】LPR报价调整是【shì】否【fǒu】超预期。7月以来商品【pǐn】房销售仍【réng】旧不振【zhèn】的情况下，LPR仍【réng】可能进【jìn】行非对称【chēng】降息【xī】，存【cún】在【zài】5年期LPR下调超【chāo】过15bp的可能性；二是随着三季度地方【fāng】政府债开始加快发行，市场可能【néng】面临一【yī】定程【chéng】度【dù】上的结构性流动性短缺【quē】，降准可能也【yě】将于【yú】近期落地【dì】。同时【shí】降息窗口期仍未【wèi】关闭，如果社融尤其是表【biǎo】内融资【zī】数【shù】据不及预期、资金利率中枢下行，央行仍有【yǒu】降息必要；三是随着【zhe】政【zhèng】策利率中枢【shū】下调，10年期国债活跃【yuè】券利率目前已突破【pò】前期低【dī】点2.60%，进一步下行空间打开，央【yāng】行短期流动性投放依【yī】然充足，目前流动性环境仍将保【bǎo】持宽松，短期上行风险有【yǒu】限。

降息时点超预期。本轮降【jiàng】息属【shǔ】于9-21政治局会议后货币政策的迅速【sù】落地，无论是【shì】从时点【diǎn】还是幅度上都反映出了明确的宽松信号，基于以往【wǎng】逆周期调节政策当中货币政策【cè】先行的规【guī】律【lǜ】，后续大概【gài】率还有【yǒu】其他部门政策跟进【jìn】。从同日【rì】公布的经济数据来看，经【jīng】济复苏及【jí】就业情【qíng】况仍不及预期，7月金融数据也【yě】不【bú】甚乐【lè】观，其次【cì】市场利率持续下【xià】降，7月以来DR007利率持【chí】续保持在政策利率【lǜ】以下，结合【hé】来看【kàn】本轮【lún】经济金融环【huán】境【jìng】与6月【yuè】较【jiào】为类似【sì】，因【yīn】此响应【yīng】逆周期调【diào】节速度也同样较快【kuài】。

流【liú】动【dòng】性指标中的降息机制。广义流动性方面【miàn】，社融尤其是【shì】表内融资【zī】数据不及【jí】预期是启动降息的机制之一。从降息的节奏来看，3月内连续调降【jiàng】1年期中【zhōng】期借贷便【biàn】利利率【lǜ】仅在2019年11月-2020年3月期间发生，属于受到临时性冲击【jī】。但今年6月-8月连【lián】续降【jiàng】息更多是由于企业【yè】内生信用扩【kuò】张【zhāng】能力【lì】下降导【dǎo】致，与此类【lèi】似的是去年8月【yuè】降息也伴【bàn】随着社融数据不及预期。近两年内【nèi】较为【wéi】频繁发【fā】生【shēng】的社融【róng】数据大幅不【bú】及预【yù】期是【shì】启动降息的机【jī】制之一，而降息【xī】对【duì】于减轻实体部门债务压力等方面具【jù】有【yǒu】重大意义。

狭义流动性方【fāng】面，资【zī】金利率中枢下行也是启动降息的【de】机【jī】制【zhì】之【zhī】一【yī】。以2019年【nián】11月和2022年1月两次降【jiàng】息为例，若市【shì】场利率【lǜ】没有持续高于政【zhèng】策利率而是【shì】围【wéi】绕政策【cè】利【lì】率波【bō】动【dòng】，则央行往【wǎng】往会在观察期之后选择【zé】启动降息。6月降息之后，DR007利率【lǜ】反弹至2.0%后再度【dù】下行，7月以【yǐ】来则持续【xù】保持在政策利率以下，9-21-9-21平【píng】均值为1.78%，即资金利率【lǜ】中枢维【wéi】持在1.80%，一定程度上定价【jià】了降息预期。尽管遵循“缩减原则”降息幅度往往偏小，但整体思路【lù】仍【réng】然是围【wéi】绕“实际利率总【zǒng】体保持在略低【dī】于【yú】潜在经【jīng】济【jì】增速水平”出发，政策利率与【yǔ】市场【chǎng】利【lì】率也相差【chà】不远。

降息幅【fú】度超预期【qī】。本轮降【jiàng】息幅度同样超出预期，其中1年期【qī】中期借贷便利利率下调15bp，属于2020年2月以【yǐ】来【lái】的【de】单次最大降幅，7天逆【nì】回【huí】购利率仅下降【jiàng】10bp。从非对称降息操作来看，央行选【xuǎn】择了兼顾稳增【zēng】长和防风险，既要降低中【zhōng】长【zhǎng】端政【zhèng】策利率以【yǐ】减轻微观主【zhǔ】体【tǐ】的债务压力、缓解【jiě】信【xìn】用收缩局面、适配下行的经【jīng】济【jì】增速，又要【yào】防止【zhǐ】银行间资金空【kōng】转。从降息先于【yú】降准【zhǔn】、以及中期借贷【dài】便利仅超额【é】续作10亿元的操作来看，也【yě】能体会出【chū】央行对于银行间不缺【quē】流动性、但实【shí】体缺乏融资意愿的看法。因【yīn】此非对【duì】称降息和降息【xī】而非降【jiàng】准其实【shí】说明了同一件事，即央行现阶段尽管进【jìn】行的【de】是总量操作，但也仍具【jù】有针对性【xìng】。

风险提示：经济下行压【yā】力加【jiā】大；流动性超预期收紧；地【dì】产复苏不及预期【qī】。