货币政策操作重心位移 预计中下旬将迎来央行密集对冲

经【jīng】济复苏向好态势不断巩固，为4月以来【lái】货币【bì】宽松状态【tài】的收敛提【tí】供【gòng】了基本面解释，加之防风险的需要，宏观政策在【zài】保增长与【yǔ】防【fáng】风【fēng】险【xiǎn】之【zhī】间呈现再平衡。分析人士认为，资金面最【zuì】宽松阶【jiē】段已过，但下半【bàn】年总体维持宽松的问题【tí】不大【dà】，货币市【shì】场【chǎng】利率中枢继续上移空【kōng】间有限。7月流动性扰动因素【sù】多，预计中下旬将迎【yíng】来央行密集【jí】对【duì】冲。

资金面明显好转

如同过去一样，跨过季末，市场【chǎng】资金【jīn】面很快恢复宽松【sōng】。9-21，资金面明显【xiǎn】好【hǎo】转，除极个别【bié】期限【xiàn】，货币市【shì】场利率纷纷回落，银行间市【shì】场【chǎng】代表【biǎo】性的7天期回购【gòu】利【lì】率(DR007)从前一【yī】天的2.3%掉到2%附近，不【bú】及【jí】7天期央行逆回购利【lì】率(2.2%)。然而，资金面几乎不可【kě】能回到类似2月至4月的【de】状态。

2月至4月称得上是近十年来资【zī】金【jīn】面【miàn】非常宽松的【de】一段时【shí】期【qī】。货币市场【chǎng】利率中枢【shū】降至【zhì】十年最低，DR007和1天期回购利【lì】率【lǜ】(DR001)分别于3月底、4月底创出纪录新低，前者一度比作为政【zhèng】策利率的央行逆【nì】回购利率【lǜ】低近130个基点，形成“倒【dǎo】挂”。出【chū】现这一情况的原【yuán】因是【shì】，新冠肺炎疫情【qíng】突发并在【zài】全球蔓【màn】延，国内经济【jì】下行压力加大，货币政策勇于担【dān】当，及时投放流动性并引【yǐn】导【dǎo】利率下行【háng】。

一季度货币政策“组【zǔ】合拳”式操【cāo】作密【mì】集【jí】落地，为疫情【qíng】防【fáng】控和复工复产【chǎn】创造积极的金【jīn】融【róng】环境【jìng】。不过，个别金融领域杠杆【gǎn】操【cāo】作和空转【zhuǎn】套利现象有重【chóng】新冒头迹象。4月，货【huò】币政【zhèng】策操作开始出现微妙变化，央行连续【xù】停做逆【nì】回购、缩量续做【zuò】到期中期借贷【dài】便【biàn】利(MLF)，中断操【cāo】作利率下调。流动性管理的上限得到了【le】明确。类似2月至4月资金面非常宽【kuān】松的局面可能已一【yī】去不【bú】复返【fǎn】。

不会大幅收紧

流动性【xìng】“水位”下降，意味着价格重估和【hé】波动性上【shàng】升。过【guò】去两个月，货币市场【chǎng】利率中枢重新抬高，DR007的月平均值【zhí】从4月的1.46%升至【zhì】6月的【de】1.98%。6月，市场资金面出现上半年少见的间歇性紧张【zhāng】情况。那么【me】，下半【bàn】年流【liú】动性【xìng】会不会持续收紧，并出现大【dà】幅【fú】波动呢?

从疫【yì】情防控和【hé】经济形【xíng】势【shì】的阶【jiē】段性变化【huà】看，政【zhèng】策的【de】力【lì】度、重点和节奏还没有【yǒu】出现方【fāng】向性调整。央【yāng】行于【yú】6月底开展大规模流动性操作【zuò】及【jí】调整部分结构性政【zhèng】策工具利率印证了这一【yī】点。9-21至28日，央行【háng】连续通【tōng】过【guò】公开市场操【cāo】作投放流动性【xìng】，累计投放【fàng】9000亿元。季末投放流动【dòng】性本属标【biāo】准操作，但在政策预期重构期，央行此举的一大意义在于给出流动性管理下限——通过【guò】适时重启【qǐ】并连【lián】续开展操作，表明【míng】了避免流动性【xìng】过度收紧【jǐn】的态度，体【tǐ】现【xiàn】了对维【wéi】护流动性合理充裕的坚守。

分析人士【shì】指出，当前货币【bì】政策维【wéi】持【chí】稳健取向，流动性【xìng】调控继续定位于【yú】“保【bǎo】持流动性合理充裕”。怎样的流动性是合理充裕【yù】的，要视不同的经济【jì】金融形势【shì】而定【dìng】，但对应着一个管【guǎn】理区间【jiān】和两条管理【lǐ】边界【jiè】。在【zài】这一系列【liè】操作之后，央行流动【dòng】性管理的边界愈【yù】发清晰【xī】———既不搞“大水漫灌”，也要避免“钱【qián】荒”。

市场人【rén】士强调，前期举【jǔ】措“适时退出”并不意味着“急踩刹车”收紧货币，目的是为了“退空转”，更好【hǎo】服【fú】务实体经济。若从这个【gè】角度考【kǎo】虑，下半年资金【jīn】面【miàn】可【kě】能不如【rú】上半【bàn】年宽松，但呈现总体宽松格局的【de】问题【tí】不大。

7月扰动多对冲可期待

就【jiù】7月货币【bì】市场而言，仍存在一些不【bú】可忽视的扰动因素，央【yāng】行开展适量对【duì】冲操作是【shì】值得期【qī】待的，货币市场利率在6月【yuè】基础上继【jì】续向上空间可【kě】能【néng】不大。

目前，7月流动性扰动因素有如下几项：

一是央行流【liú】动性工具到期量大。截至9-21的数据显【xiǎn】示，7月共【gòng】有6500亿元央【yāng】行逆回购和6977亿元【yuán】MLF到【dào】期【qī】。其中，央行逆回购【gòu】到期集中【zhōng】在上旬【xún】，MLF到期集中【zhōng】在中下旬【xún】。

二是缴税规模【mó】大。7月是传统【tǒng】税收【shōu】大【dà】月，虽受经济【jì】增长放【fàng】缓及减税降费影响，税【shuì】收因素【sù】对流动【dòng】性影【yǐng】响有所减弱，但缴税高峰时期的影响依然不可忽视。

三【sān】是政府债券发行规【guī】模【mó】大。按计划，7月要完成特【tè】别国【guó】债发行，规【guī】模约7100亿元。一般国债【zhài】和地方债仍会维持适度【dù】规模，政府债【zhài】券发行总额不会【huì】很低。债券发行缴款【kuǎn】也【yě】会在一定时期内【nèi】增加【jiā】财政库款，抽走流动性。

四是【shì】海外上【shàng】市企业分红量大。每【měi】年6月和7月都是【shì】海外上市【shì】中资企业派息高峰时段，购汇需【xū】求【qiú】上【shàng】升，对人民币流动性存在【zài】一定不利【lì】影响。

因过去几个月【yuè】央行减少流动性投放，而【ér】存【cún】款派生不断造成准备【bèi】金【jīn】冻结，银【yín】行体系流动性总量已【yǐ】有所下【xià】降。在“水位”下降后，若出现大的“抽水”现象，维【wéi】持流动性合理【lǐ】充裕【yù】就【jiù】需要央行适时“补【bǔ】水”。

分析人士【shì】认【rèn】为，7月【yuè】中下旬央行或【huò】适时通过逆回【huí】购等多【duō】种工具保【bǎo】障【zhàng】流动性供应，降准可能性【xìng】亦不能排除。货币市场有望保持总体【tǐ】平稳【wěn】宽松局面。

经【jīng】过5月【yuè】和6月的【de】调整，目前DR007与7天期【qī】央【yāng】行【háng】逆回购利率的利差已收窄至合理【lǐ】水平，可认为货币市场利率已接近政策合意【yì】水平。下【xià】半年，货币市场利率中【zhōng】枢【shū】可能围绕着央行逆回购政策【cè】上【shàng】下小【xiǎo】幅【fú】波动，进一步【bù】上【shàng】移空【kōng】间已不大。