市场套利模式生变 创投行业头部化加剧

注册【cè】制放大了投早【zǎo】期、投高科技的成功【gōng】效应，并由此在创投行业形成正【zhèng】循环——头部【bù】机构强【qiáng】者恒强，小机构搵【wèn】食【shí】艰【jiān】难。

清科集团创始人【rén】倪正【zhèng】东认为：资【zī】本越来越往头部基金和头部【bù】企业【yè】汇集，这就是今年资本的【de】流【liú】向。

头部化趋【qū】势其实在创投圈里并不算新鲜事。关于创投行【háng】业募、投【tóu】、管、退【tuì】的两极分【fèn】化现象，每【měi】一年好像都【dōu】已经分化很严重了，但到了第【dì】二【èr】年【nián】又再次刷新了这【zhè】种分【fèn】化的极【jí】致。关于分化的原因众说【shuō】纷纭。

新股核准【zhǔn】制时【shí】代，由【yóu】于一二级市场的定价存在扭曲，创投机构【gòu】捞到【dào】项【xiàng】目只要【yào】能上市【shì】就能躺赚，于是【shì】企业上市前的突【tū】击入股成为创投机构【gòu】争【zhēng】相【xiàng】争夺的肥【féi】肉。在一【yī】二级【jí】市场存在套【tào】利空间的利益指挥【huī】棒下，早期投资、专业的高科技投【tóu】资成了苦差【chà】事，于是乎大小机构自成一派各显神通【tōng】。

随着注册制的推【tuī】行，如【rú】今一级市场的【de】玩法已经生变【biàn】，创【chuàng】投【tóu】机构投【tóu】早期、投【tóu】高科技、投大项【xiàng】目更容易叩响A股市【shì】场的大门【mén】并且赚取更高的收益【yì】，一二级市场简单套【tào】利模式【shì】一去不返，这个变化不断强化【huà】创【chuàng】投行业的头【tóu】部【bù】化【huà】趋势，并且有望进一步加【jiā】剧。

以投早期【qī】为例，一直以来，引【yǐn】导创投【tóu】机【jī】构【gòu】早期投资都为监管【guǎn】层鼓励，出台了包括税收优惠等一系【xì】列扶持鼓【gǔ】励政【zhèng】策。随着科创【chuàng】板注册制【zhì】的推出，对于引导机构早期投资更【gèng】是拿【ná】出了【le】明确条【tiáo】文。锁定【dìng】3年就是【shì】让突击入股的投资机构无法【fǎ】快速盈利退【tuì】出，由于科创板IPO定【dìng】价【jià】已经市场化，这【zhè】些【xiē】抢搭末班车的新增机构，如果参【cān】股成本过高【gāo】，未来能否实现盈利退出，便成为一个未知数【shù】。以往【wǎng】玩转市场【chǎng】的突【tū】击入【rù】股不灵了，那就只能往【wǎng】早期投。

对于创投基金而言，投早期不单【dān】单是一个入股时【shí】间早晚的问题，一方面，要有【yǒu】发掘早期【qī】项目的【de】投研实【shí】力【lì】，说白了就是要能在项目较【jiào】早期【qī】就能看得懂，一【yī】般大机构才具备这【zhè】样的实力，小机【jī】构通常不【bú】具【jù】备这样的投研实【shí】力，自然也【yě】就不敢轻【qīng】易在早期项目上【shàng】下注;另一方面，投资早期项目意味【wèi】着【zhe】投资周期的【de】拉【lā】长【zhǎng】，对应的创投基【jī】金【jīn】也就要求时间要长，国内外一些【xiē】大机构由于募资【zī】对象以机构类【lèi】长线【xiàn】资【zī】金为主，短期退出压力小于小机构，甚至还【hái】有【yǒu】些【xiē】大机构设立了常青基金，这些都【dōu】是头部机构投资早【zǎo】期项目【mù】的优【yōu】势。

投高科技项目在科【kē】创【chuàng】板公司中【zhōng】表现突【tū】出，尤其以【yǐ】生【shēng】物医药、芯片等硬科技项目最【zuì】为【wéi】典型。君实生【shēng】物是生物【wù】医药【yào】领【lǐng】域的明【míng】星公司，9-21，君实生物发布首次【cì】公开发行股票并在科创【chuàng】板上市招股意向书。该公司【sī】背后就有知名投资机【jī】构高瓴资本的身影【yǐng】，事实上，单单就【jiù】PD-1领域，高瓴资本就出手了4家行业龙头公司，分别【bié】是百济神州【zhōu】、恒瑞医药、信达制药【yào】、君实生物，由此【cǐ】可【kě】见对肿瘤免疫疗法药物领域投资的【de】布局之深【shēn】。没有对【duì】这个行业深入透彻的专【zhuān】业研究，是绝对不【bú】会如此对行【háng】业【yè】龙头一网打尽的下重注。而【ér】在数年以前，可能很多机构对【duì】于【yú】这个【gè】行业还【hái】不甚了【le】解，一些小机构可能连基【jī】本的覆【fù】盖都没有做【zuò】到【dào】，更【gèng】不要说【shuō】重注投资【zī】了。这就是头部【bù】机【jī】构与【yǔ】一般小机构的云泥之别，头部机构谈【tán】的是布局未来【lái】，小【xiǎo】机【jī】构挂在嘴边的是抢占风口。殊不知当所谓风【fēng】口来【lái】临之际【jì】，已【yǐ】经是提前布【bù】局的【de】大机构收获之时。

投早期，考验的是机【jī】构对行业研【yán】究的超【chāo】前;投高科技，展【zhǎn】示的是机【jī】构对行业研【yán】究的深度;投大项目【mù】比拼的【de】是机构资金大小的硬【yìng】实力。A股注册制某种程度放大了投早期、投【tóu】高【gāo】科技的成【chéng】功【gōng】效应，并由此在创投【tóu】行业形成正循环——头部机构强者恒强，小机构搵食【shí】艰难【nán】。倒也不是说小【xiǎo】机构就全【quán】无机会【huì】，垂直【zhí】深入擅长【zhǎng】的领域、深耕细作【zuò】才是硬道【dào】理【lǐ】。